【东吴晨报1113】【固收】【行业】保险Ⅱ、环保、工程机械【个股】理想汽车-W、晶盛机电

  原标题：【东吴晨报1113】【固收】【行业】保险Ⅱ、环保、工程机械【个股】理想汽车-W、晶盛机电

  信测转债（123231.SZ）于2023年11月9日开始网上申购：总发行规模为5.45亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于华中军民两用检测基地项目和新能源汽车领域实验室扩建项目。

  当前债底估值为83.7元，YTM为3.17%。信测转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-11-07）计算,纯债价值为83.70元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。

  当前转换平价为101元，平价溢价率为-1.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月15日至2029年11月08日。初始转股价36.89元/股，正股信测标准11月7日的收盘价为37.29元，对应的转换平价为101.08元，平价溢价率为-1.07%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价36.89元计算，转债发行5.45亿元对总股本稀释率为11.49%，对流通盘的稀释率为21.89%，对股本有一定的摊薄压力。

  我们预计信测转债上市首日价格在114.72~128.06元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到信测转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.72~128.06元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。

  信测标准是国家高新技术企业，拥有多项发明专利和实用新型专利，在检测服务方面不断的提高检测质量和拓展检测资质。经过近二十年的发展，公司通过检验测试资质齐全的实验室、完善的研发体系、优质的客户资源和布局合理的营销服务网络，在汽车和电子电气产品领域检测形成品牌效应，积累了相关行业知名度较高的优质客户，如李尔、东风、广汽、上汽、佛吉亚、延锋和彼欧等汽车领域客户，以及联想、华为、飞利浦、同方、创维和小米等电子电气产品领域客户。

  2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为19.57%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为19.57%。2022年，公司实现营业收入5.45亿元，同比增加38.11%。与此同时，归母净利润也明显提高，2018-2022年复合增速为15.22%。2022年实现归母净利润1.18亿元，同比增加47.46%。

  公司营业收入主要来自于技术服务业务，产品结构年际变化。2020年以来，信测标准营业收入逐年增长，2020-2022年营业收入分别为 28,693.29 万元、39,470.48 万元和54,510.87 万元，2021和2022年度，发行人营业收入分别较上年增长 37.56%和38.11%，主要系客户的真实需求逐渐恢复，且完成对三思纵横的收购所致。同时公司产品结构年际调整，2021年以前以可靠性检验测试服务为主，2022年后主要提供汽车领域、电子电气产品及日用消费品检测服务。

  公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率近期有下降趋势，财务费用率有所波动，管理费用率下降明显。2018-2022年，公司销售净利率分别为25.12%、24.83%、21.00%、20.85%和22.58%，销售毛利率分别是63.33%、63.24%、59.93%、58.65%和57.14%。公司2022年度毛利率和净利率增长主要系汽车领域检验测试业务收入增长和系电子电气产品检验测试业务收入增长带来的规模效益所致。2021 年度和 2022 年度管理费用增长主要系职工薪酬增长、折旧摊销增加所致。

  风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

  金钟转债（123230.SZ ）于2023年11月9日开始网上申购：总发行规模为3.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于汽车轻量化工程塑料零件扩产项目和补充流动资金。

  当前债底估值为65.54元，YTM为3.34%。金钟转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.06%（2023-11-07）计算,纯债价值为65.54元，纯债对应的YTM为3.34%，债底保护一般。

  当前转换平价为102.03元，平价溢价率为-1.99%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月15日至2029年11月08日。初始转股价29.1元/股，正股金钟股份11月7日的收盘价为29.69元，对应的转换平价为102.03元，平价溢价率为-1.99%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.18%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价29.1元计算，转债发行3.50亿元对总股本稀释率为10.18%，对流通盘的稀释率为28.20%，对股本有一定的摊薄压力。

  我们预计金钟转债上市首日价格在120.74~134.51元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到金钟转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.74~134.51元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。

  公司是一家专门干汽车内外饰件设计、开发、生产和销售的高新技术企业。基本的产品包括汽车轮毂装饰件、汽车标识装饰件和汽车车身装饰件。公司的供货能力和产品质量深受整车厂商认可。

  2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为21.01%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为21.01%。2022年，公司实现营业收入7.29亿元，同比增加32.71%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为-4.55%。2022年实现归母净利润0.52亿元，同比增加25.84%。

  公司营业收入主要来自于汽车轮毂装饰件，收入占比稳定。2020年以来，金钟股份汽车轮毂装饰件业务收入逐年增长，2020-2022年汽车轮毂装饰件业务收入占主要经营业务收入比重分别为73.99%/76.51%/81.88%，占比较稳定。

  公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降、财务费用率有所波动、管理费用率下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为18.54%、14.94%、12.28%、7.57%和7.18%，销售毛利率分别是38.18%、38.84%、33.31%、27.85%和19.56%。

  风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

  电商业“双十一”和保险业“开门红”跨界对比。保险业“开门红”是指寿险公司岁末年初之际开展的营销活动，与电商业一年一度的“双十一”有着不少相似点，虽然“双十一”相比“开门红”略显稚嫩，但是同样历经兴替的少年“双十一”可为步入而立之年的“开门红”提供更懂青年人的启发与思考。当前寿险业正在历经疫后修复期与转型阵痛期，在部分头部险企提前“开门红”启动时点的带动下，行业重视度再度提升。不可否认的是，对险企而言，“开门红”是“全年红”最为有效的良方。对队伍而言，“开门红”则是提升短期佣金收入和增加与新客户和老客户沟通交流的绝佳机会，但聚焦产品本身淡化营销手段有望营销行业长期健康的竞争环境。

  “双十一”和“开门红”相似点与差异性比较。1.行业年度盛宴，电商和险企加大营销活动投入，叠加放大宣传共振效应，以期获得良好影响力和业绩。两者起源相似，电商与险企适度压缩自身利润回馈客户，提升产品竞争力，促进客户购买欲。两者均拉长战线天预售，“开门红”险企提前1-3个月开展预收，均为提前锁定客群抢占市场占有率。2.“双十一”吸引客户的消费行为且以非耐用品为主，而“开门红”吸引客户的储蓄行为且额度相对较大，两者在获客、件均和频率上有所差异。从监管主体来看，国家金融监督管理总局严格规范“开门红”销售行为，营造长期健康生态和有序竞争环境。市监局规范“双十一”促销经营行为，保护消费者合法权益。

  从淡化“双十一”看“开门红”常态化方向。“双十一”逐步淡化，GMV增速有所放缓问题大多是：1.疫后居民收入预期会降低，平台各类满减活动让我们消费者疲于计算实际价格底线.各平台竞争加剧，主体商家“内卷”积极性会降低。3.渠道革新，直播平台成为新兴渠道，市场消费形式发生明显的变化。“对“开门红”的发展启示：1.营销活动常态化。“开门红”应与时俱进在产品创新和营销活动上做出更多主动的变化，回归初心，与投保者的需求契合，均衡业务节奏，可以探索尝试在二三季度推出营销活动。2.聚焦产品本身。保险公司应减少对短期经营销售的策略的依赖，将重点放在提供优质的产品体验和服务的长期建设上，推动行业持续健康和长期发展。3.不过需要指出的是，尽管淡化“开门红”有利于保险公司回归保险本源和稳健发展，但也带来短期同业对标和客户的真实需求流失的压力，需要公司上下一心统一思想并持续执行。

  2024年开门红前瞻：低基数效应仍将给1M24新单和价值带来信心。2023年以来，国有大行迎来年内二次存款利率下调，3.0%定价利率仍存在较强吸引力，我们预计新型产品有望扛起销售大旗。客观来看，当前居民风险偏好仍处于历史低位，在“资产荒”背景下，保险产品保本优势仍将得以充分显现，当前困扰基层开门红的重要的因素为队伍人力的持续下滑。10月末监管发文规范“开门红”：严禁大幅提前收取保费，杜绝实际费用过高“报行不一”，市场对1Q24全行业新单和价值增长产生担忧。我们大家都认为，公司会考虑平衡业务节奏，尽量压缩“承保空档”期。

  投资建议：当前行业处于负债端数据“真空”和资产端“底部震荡”双期叠加周期。近期保险股受宏观经济预期变化和各类监管政策收紧对负债端复苏影响的担忧估值快速回落，但我们大家都认为，历经近年来行业转型变革，队伍和业务水平已明显优化，头部险企有望引领行业持续走出复苏周期。推荐中国太保、中国人寿、关注经济强β标的中国平安。

  风险提示：监管政策持续收紧，“开门红”业务数据大幅度波动拖累估值、宏观经济持续低于预期。

  事件：国务院办公厅转发国家发改委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，PPP新机制出台实施。

  PPP新机制撬动环保公用发展新动能。政府和社会资本合作实施近十年，此次进一步深化体制改革，聚焦高质量项目，明确回报渠道，最大限度鼓励民企参与，规范保障高效与市场化。新机制最大限度鼓励非公有制企业参与，保护项目运营超额收益归经营者所有，充分激发民企活力，同时可期待项目迎来进一步明确的收费机制，护航PPP项目高质量运营。商业模式改善，带动现金流可持续性向好，环保公用迎估值重估，行业发展迎新一轮驱动力。关注新机制赋能的重点领域垃圾焚烧、水务、天然气等。重点关注三大行业在PPP新机制推动下，1）民营企业份额提升，运营效率体现；2）央国企稳健运营，资本开支下降分红率提升。

  重视项目回报机制，聚焦使用者付费。《新机制》重视回报机制，由此前政府付费、使用者付费、可行性缺口补助等不同支付机制转变为严格聚焦使用者付费项目，并规定政府付费仅补贴运营、不能补贴建设成本。严控新增地方政府隐性债务的同时，优选优质项目。

  全部采取特许经营模式，资产权属、权责利关系清晰明确。《新机制》通过全部采取特许经营模式，将此前部分回报确定性偏弱的项目排除在PPP项目实施范围之外，确保项目质量。

  优先选营公司参与，把握重点领域。《新机制》要求最大程度鼓励非公有制企业参与。1）市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民企独资或控股；2）关系国计民生、公共属性较强的项目，民企股权占比原则上不低于35%；3）少数涉及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性的项目，应积极创造条件、支持民企参与；4）对清单所列领域以外的政府和社会资本合作项目，可积极鼓励民企参与。

  规范实施加大保障，实现PPP项目的高效与市场化。《新机制》下，规范与监管保障项目高效运营，超额收益归特许经营者所有，将有效激发活力，提升公共服务的水平的同时，保护超额收益。

  重点推荐垃圾焚烧：东吴环保垃圾焚烧股票池中，民企市值占比41%。作为新机制提及应由民企独资或控股的重点领域，民企在新项目获取中优势明显，份额有望持续提升。聚焦高股息优质现金流价值以及成长转型，关注经营效率更优的优质非公有制企业（垃圾焚烧民企ROE普遍高于央国企）。重点推荐【伟明环保】，建议关注【军信股份】、【旺能环境】。

  重点推荐水务：东吴环保水务运营股票池中，民企市值占比仅9%，水务运营资产现阶段主要由央国企控制运营，经营表现良好。新机制鼓励民企参与，撬动水务板块投资，并有望进一步带动水费机制市场化，促进模式优化。国企资本开支下降，长期自由现金流改善，分红率有望持续提升。重点推荐【洪城环境】，建议关注【兴蓉环境】、【重庆水务】。

  重点推荐天然气：东吴环保天然气股票池中，民企市值占比61%，针对供气项目非公有制企业已经占据较大份额，且盈利能力优异，新机制鼓励经营效率更高的民企进一步参与供气项目。针对油气管网主干线或支线项目，主要由国家管网集团对全国油气主干线进行整合，打造“全国一张网”，新政策鼓励民企参与，提高民企参与度和市场地位。关注经营效率更优的优质非公有制企业（天然气民企ROE普遍高于央国企）。重点推荐【蓝天燃气】【天壕能源】。

  2023年10月挖机行业销量14584台，同比下降28.9%，其中国内6796台，同比下降40.1%；出口7788台，同比下降14.9%，内销、出口降幅环比均收窄，销量好于CME预期。2023年1-10月，共销售挖掘机163396台，同比下降26%；其中国内74871台，同比下降43%；出口88525台，同比下降1.04%。受下游项目资金面紧张影响，10月工程机械内销下滑幅度仍较大。从地产、基建数据看，2023年9月房屋新开工面积同比下滑15%，地产投资完成额同比下滑19%，地产施工热度未回暖。9月基建投资完成额2.3万亿元，同比增长6%。2023年10月24日，人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确四季度增发2023年国债1万亿元，用于灾后重建和提升防灾减灾救灾能力，对基建投资力度加大。随着资金逐步到位，下游项目开工率有望提升，有效带动工程机械内需边际改善。

  海外工程机械整体处于上行周期，在行业出口高基数、海外供应链恢复背景下，行业出口数据增速阶段性承压，但不改海外增长趋势。23Q2海外龙头卡特彼勒实现盈利收入168亿美元，同比增长12%，净利润28亿美金，同比增长37%，创下历史上最新的记录，海外工程机械市场整体处于上行周期。根据2022年全球工程机械制造商50强排行榜（《2022 Yellow Table》），卡特彼勒/徐工集团/三一重工/中联重科收入分别321/181/160/104亿美金，全球份额分别13.8%、7.8%、6.9%、4.5%，其中海外份额低于全球份额，工程机械龙头海外份额空间大，龙头出海趋势持续。

  受钢材、海运费价格高企及规模效应下降等影响，2022年工程机械企业利润率大幅度地下跌，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2023年前三季度，17家A股上市工程机械公司实现营收2490亿元，同比增长2%；归母净利润187亿元，同比增长25%。销售毛利率（等权平均）23.0%，同比增长3.0pct；销售净利率7.3%，同比增长3.0pct。2023年前三季度，国产主机厂出海逻辑兑现，海外营收增长平滑内销周期波动。原材料/海运费下降，产品/区域收入结构优化，利润率回升明显，利润增速强于营收。此外，按照工程机械更新周期，2024-2025年内销市场有望迎新一轮更新周期，龙头今年有望逐步开启业绩启航。

  投资建议：推荐【三一重工】中国最具全球竞争力的高端制造龙头之一，看好国际化及电动化进程中重塑全球格局机会。【徐工机械】产品线最全的工程机械龙头，业绩阿尔法属性明显，估值修复具备高弹性。【中联重科】起重机、混凝土机械龙头，高机、挖机等新兴板块贡献新增长极，有望迎价值重估。【恒立液压】上游高端液压零部件龙头，丝杆等新品有望打开新增长曲线。

  风险提示：基建及地产项目落地不及预期；行业周期波动；国际贸易争端加剧；行业竞争加剧导致利润率下滑。

  公告要点：公司披露2023年Q3季报，实现盈利收入346.8亿元，同环比分别+271.2%/+21.0%，归母净利润28.23亿元，同比大幅转正，增加44.63亿元，环比+23.1%。2023Q3业绩表现略超我们预期。

  Q3毛利率表现靓丽，规模效应+上游原材料降本持续正向贡献。销量维度，公司Q3实现交付105108辆，同环比分别+296.3%/+21.5%，L系列7/8/9分别占比37%/32%/31%，稳态月销持续向上，10月单月交付破4万，后续向单月交付5万台目标迈进；Q3单车售价31.98万元，同环比分别-6.3%/-1.1%，随L7逐步上量，产品结构变化带动单车售价波动向下。毛利率维度，2023Q3实现22.04%，同环比分别+9.34/+0.29pct，其中车辆销售业务毛利率21.19%，同环比分别+9.19/+0.15pct，规模效应+原材料成本下降驱动盈利能力同环比高增。费用角度，Q3研发/SG&A费用分别投入28.2/25.4亿元，对应费用率分别为8.1%/7.3%，同比大幅度地下跌，环比分别-0.4/-0.8pct，随规模效应提升，费用摊销作用显著。2023Q3实现归母净利率8.14%，同环比分别+25.7/+0.1pct，盈利能力继续向上，对应单车净利润2.69万元，同比转正，环比+1.4%。2023Q3公司自由现金流132.2亿元，截至Q3末，理想现金储备达到885.2亿元，储备充裕，向上正循环持续。

  Q4交付持续向上，MEGA爆款可期；2024双能战略全面发力，销量再上新台阶。展望2023Q4，公司预计交付实现12.5~12.8万辆，同比增长170%~176%，对应营收为384.6~393.8亿元，同比提升118%~123%，Q4销售旺季再发力。此外，MEGA预计于12月正式上市，2024年2月份开启交付，定位超豪华竞品空白细分市场，爆款可期；后续2024年2~3款全新车型上市交付，以增程为基础，纯电+高阶城市智驾双能驱动，提升产品竞争力，进一步贡献全新销量增量。

  盈利预测与投资评级：考虑公司Q4交付指引超预期向上，MEGA以及后续新车周期强势，我们上调理想汽车2023~2025年营收，从1191/2144/3274亿元上调至1244/2495/3862亿元，归母净利润由89/224/407亿元上调至91/229/413亿元，对应EPS分别为4.3/10.8/19.5元，对应PE分别为33/13/7倍，考虑到公司将迎来新一轮新车周期，销量向上趋势较强，维持2024年30倍目标PE，对应股价为347港元，维持理想汽车“买入”评级。

  事件：2023年11月4日公司举行“年产25万片6英寸、5万片8英寸碳化硅衬底片项目”签约暨启动仪式，旨在加快半导体材料端的关键核心技术攻关，实现国产化替代。

  正式启动碳化硅衬底扩产项目，产能快速爬坡：2023年11月4日，晶盛机电举行“年产25万片6英寸、5万片8英寸碳化硅衬底片项目”签约暨启动仪式，项目建设期2年，项目总投资21.2亿元，其中固定资产投资19.88亿元。公司自2017年开始碳化硅晶体生长设备和工艺的研发，相继成功开发6英寸、8英寸碳化硅晶体和衬底片，是国内为数不多能供应8英寸衬底片的企业。目前已建设了6-8 英寸碳化硅晶体生长、切片、抛光中试线英寸衬底片已通过多家下游企业验证，正处于快速上量阶段，目前月产能约5000片，2023年底月产能有望达1万片，2024年底月产能有望达2万片；8英寸衬底片处于小批量试制阶段。

  晶盛实现设备自制&掌握核心工艺，sic衬底片性能优越：（1）设备自制：晶盛机电为光伏单晶炉、半导体长晶炉龙头，依托长晶技术，碳化硅衬底片的长晶、切磨抛等核心加工设施也实现了自制；（2）掌握长晶工艺：碳化硅衬底长晶最难的是温度、气体、压力的控制，工艺的把握决定了良率水平，晶盛机电光伏单晶炉的优势为软件算法是自制的，延续应用至碳化硅长晶。

  新能源汽车+光伏发电驱动SiC放量，晶盛把握衬底国产化机遇：新能源汽车和光伏发电领域是SiC器件主要使用在场景，尤其是新能源汽车是未来第一大应用市场，根据YOLE，2027年新能源汽车导电型SiC功率器件市场规模有望达50亿美元，占SiC下游应用场景的比重高达79%，全球已有多款SiC车型量产交付，SiC迎来上车导入期。

  晶盛机电设备+材料平台化布局：（1）光伏设备：①单晶炉：推出第五代低氧单晶炉助力电池效率提升。②电池和组件设备：2023年目标新签订单30亿元，PECVD设备已推向市场。（2）碳化硅外延设备：单片&双片6英寸外延设备批量销售，推出8英寸单片式设备。（3）材料：①石英坩埚：宁夏鑫晶2023上半年营收13.6亿元，净利润6.8亿元，净利率约50%。②金刚线：一期量产项目投产并实现批量销售，推动二期扩产项目，加快钨丝金刚线研发。③碳化硅衬底：启动25万片6寸、5万片8寸衬底片扩产项目。

  盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材与半导体耗材的放量，第三曲线是半导体设备和碳化硅设备的完全放量。我们维持公司2023-2025年归母纯利润是47/58/70亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。